PER x 予想EPS ＝ 株価

PERは状況に応じて変動する
 その企業自体の利益見通しの状況に変化がなくても、その企業の属する業界を取り巻く環境や見通しが変われば、その企業に対する投資家の見方が変化するので、その企業のＰＥＲも影響を受けて変化する

日本全体、もしくはその業界全体を取り巻く環境が楽観的であれば、その企業のＰＥＲも影響を受けて高くなる。悲観的であれば低くなる。
 

一方、日本全体もしくはその業界全体を取り巻く環境が不変でも、何らかの要因でその企業の独自要因で人気になれば、その企業のＰＥＲは高くなり、不人気になればPERは低くなる。

期待、失望などの心理的な側面（＝思惑）が、PERを上下動させるのだ。

楽観・悲観はPERを上下動させるだけでなく、業績予想（予想EPS）にも影響を与える。

業績予想はその環境をベースにして計算されるのだが、将来環境が変化すれば算出される予想EPSも当然変化する。

日本全体もしくはその業界全体が楽観的、またはその企業が人気化していれば、予想EPSは上昇する。反対に、日本全体もしくはその業界全体が悲観的、またはその企業が不人気化していれば、予想ＥＰＳは低下する。

つまり、ビジネス環境が好転し追い風が続きそうだと投資家が期待すれば、予想EPSとPERの両方が同時に切りあがる。だから株価は加速的に上昇する。
逆に、ビジネス環境が暗転し逆風が続きそうだと投資家が危惧すれば、予想EPSとPERの両方が同時に下落する。だから株価は急降下する。しかも、下落は上昇の三倍速だから、下落は暴落的になる時がある。

予想EPSとPERの両方が同時に上下動するだけではない。

「予想EPS×PER＝株価」の式の左辺の予想EPSのは基準時点がある。
２０１８年３月期とか、２０１９年３月期などがそれだ。

ビジネス環境の上下動は予想EPSの基準点をも動かしてしまう。

２０１７年３月末の実績ＥＰＳ＝１００円、
２０１８年３月末の予想ＥＰＳ＝１２０円、
２０１９年３月末の予想ＥＰＳ＝１５０円、
という状況で、今日が２０１７年９月３０日だとして、

株価を形成する予想ＥＰＳは、

１：２０１８年３月期の予想ＥＰＳ×ＰＥＲなのか、

２：２０１９年３月期の予想ＥＰＳ×ＰＥＲなのか、

３：その中間的なものなのか、

そして、それがどう変化するのか？

１０月１５日の株価が１８００円の場合、

実績ＥＰＳ、１００円×１８倍＝１８００円

予想ＥＰＳ，１２０円×１５倍＝１８００円

予想ＥＰＳ，１５０円×１２倍＝１８００円
となるが、どの組み合わせが正解なのか？

その正解を決める「権威をもったモノ＝お上」は存在は無い。

正解は、どこにも発表されない、誰も知ることができない。

「こういう組み合わせで株価を認識すれば現在の株価の説明として納得できる」と各投資家が意識してもしくは無意識に考え判断して売買オーダーを出しているのが市場だと春山は考えている。

春山は、１年後の予想ＥＰＳを使う事を基本にして判断作業を開始することを基本にしている。
１年後とは今日（例：２０１７年９月３０日）から１年後（２０１８年９月３０日）だ。決算の３月末ではない。
２０１８年３月末の予想ＥＰＳ＝１２０円、２０１９年３月末の予想ＥＰＳ＝１５０円、という想定では、２０１８年９月末は、両者の中間点になる。
妥当株価を算出する時に使う予想EPSは、（１２０＋１５０）÷２＝１３５円となる。

株価が１８００円であるなら、PERは１８００÷１３５＝１３．３倍と認識する。
これはあくまでも春山方式であって、誰かに認定されたものでも多数意見でもない。春山は、これを起点にあれこれ調整を加えながら考え判断している。

そんないい加減なモノを投資の尺度にしてはならない。
人心を惑わすPERは業界から追放だ。
そんなことを言っても、それは間違いだ。
各種の投資手法の中で、もっともマシな指標がPERであるからだ。

PBR、PSR、配当利回り、は適応できる企業が少なすぎる
投資家なら、最もマシな道具を使いこなす、それが嫌なら自分は投資に向かないと考える方が良いだろう。

さて、織り込まれる予想ＥＰＳの「基準点が前後動」するとは、妥当な株価の判定に際して・・・・

１：楽観的な状況では、１年後ＥＰＳではなく、２年後ＥＰＳを使うという「より遠い将来」の予想ＥＰＳを使って妥当株価を計算する

２：悲観的な状況では、１年後ＥＰＳではなく、半年後ＥＰＳを使うという「より近い時点」の予想ＥＰＳを使って妥当株価を計算する

・・・・という事である。

どの程度、基準点が動くのか？
それは、

１：そのセクター、その企業の過去実績をベースにして

２：最近の株価の動き、およびそれが示唆するチャート的な観点での将来株価とのフィット感を確認する
・・・・という作業を通じて合意が形成されることになる。

この作業を数学的と考えるか、アート的と考えるか、人それぞれだろう。

「数学が正しく、アートは間違い」とか「アートが正しく、数学は間違い」とか、そういう一方的には春山は考えない。算数的なアートだと思う。

＜＜　ここまでのまとめ　＞＞

１：株価が織り込んでいる予想ＥＰＳとＰＥＲの組み合わせに関して、その正解を知ることはできない、正解が誰かによって決められるものでもない。
唯一の正解というモノは存在しない。

２：１年後の予想ＥＰＳを使う事を基本にして判断作業を開始すると良さそうだ

３：予想ＥＰＳや織り込まれるＰＥＲは、経済や企業に対する楽観方向/悲観方向という環境の変化を受けて上下動する。

４：織り込まれる予想ＥＰＳの時間的な基準点も前後動する

一神教はダメ、郷に入っては郷に従え

ビジネスが異なれば、評価基準も変わる。

セクターが異なれば適正ＰＥＲの水準が違うのが一般的だ。

にも拘わらず、すべてを同一基準で判定するのは、野菜と、肉を同じ基準で扱うようなものだ。

肉と野菜は、売り方、単価基準、利益率などが異なる

何でもすべてを同じ方程式に当てはめようとするのは一神教のような融通の利かないやり方であり、投資では失敗一直線だ。
ビジネスが異なればそれを律する神も異なるのだ。投資の世界は多神教、郷に入っては郷に従う生き方でなければ、多くの投資成果を得ることはできないだろう。

金利の上下動は、言われるほどにはＰＥＲを動かさない

金利の上下動はPERを上下動させると言われるが、春山はかなり小さいと感じている。

金利の上下動は将来収益(配当＋留保利益）の「現在価値に換算する際の割引率」の上下動だから、将来EPSの合計現在価値を上下動させる。

また、借金の多い企業の株価が金利上昇で下落するのは、金利コストの増加でEPSが減少する悪影響が株価に織り込まれるからだ。つまり、業績の下方修正が発生して株価が下落することになる。

バブル期とバブル崩壊期では金利の大幅な上下動が伴う事が多いが、このフェイズでは金利（大幅な緩和、もしくは急激な引き締め）がPERを上下動させる。

バブル期およびバブル崩壊期では、株式市場全体が強欲的楽観と恐怖心理に覆いつくされるために、個別株要因よりも市場全体の要因でほぼすべての株が上下動するが、それはPERの上下動によるものと考えてよいと思う。

こういう大変動の時は、金利の上下動は投資判断に際しては重きを置かなくても良いと春山は判断している、特に個別株投資に際しては。


PER一神教ではイケナイ

投資の世界は郷に入っては郷に従えであると書いた。

「PERよりもPBRの方が買い時/売り時を適切に判断できるセクターや企業」がある。そういう銘柄にPERを使うと失敗する。

一個の方程式ではすべての株を予想できないのが投資の世界の深さであり、面白さでもある。

例えば、赤字（＝EPSがマイナス）の時は、PERが使えない。

その四半期だけ赤字で次四半期からは以前の状態に戻るような企業はPERで良いのだが、赤字と黒字を定期的に行ったり来たりするような性格の企業はPERで投資判断をするのは不適当だ。

PBRで投資判断をするような企業の多くは、「保有資産、その多くは工場や機械などの製造設備、をどの程度効率的に利用（＝稼働率を高める）しているか」、つまり稼働率が毎回同じような上下動を繰り返すのだ。

だから、過去の稼働率の上下動を参考に、今のサイクルにおける現在の位置を判断して、これから訪れるピークを推定すればよいのだ。

この稼働率を反映したのが株価であるなら、PBRを見ていれば投資判断ができることになる。

空中戦銘柄は空中戦だと割り切ろう

近年のＩＰＯ銘柄の特徴は「赤字状態の時に上場する」のが常識になっている。

今後１－２年は赤字のままです、みたいなＩＰＯも多くなっている。

ＩＰＯの常道だが、お化粧という問題がある。

直前の決算を良く見せるために違法すれすれの（中には架空売り上げなどの本当に違法の）利益かさ上げ行為が行われる。

お化粧によってかさ上げされた直前の企業決算を見せられた投資家は、「このペースだと急速に利益が改善してあっという間に黒字転換して、その後も利益が急速に増加する」と誤解してしまう。

その結果、ＩＰＯの初値はとんでもない高値になってしまう。

ＩＰＯ後の直後決算はＩＰＯ時に事前のお化粧が工夫されることが多いので無難にこなせるが、その次はスッピン決算になって、化けの皮が剥がれる。

その辺を十二分に理解している熟練の投資家は、ＩＰＯ直後の空騒ぎ（＝空中戦）を楽しんだらさっさと足抜けしてしまう。

もみくちゃになった銘柄の常として、スッピン決算による失望以降はだれも見向きもしない銘柄になり出来高も急減してぺんぺん草状態に陥ってしまう。

ひどい場合は、経営者が「IPOゴールでゴール！　その後の企業業績には興味が無く、インサイダーまがいのＭ＆Ａ合戦にご執心」という低品質のＩＰＯ銘柄もある。

近年のＩＰＯ銘柄は、鉄鋼・自動車・銀行などの枯れた世界の銘柄とは別世界の住民なのだ。

空中戦銘柄はあくまでも空中戦だけでまっとうな投資とは別だと割り切ることが大切だ。

ＩＰＯの全部が全部そうだと決めつけるわけではないが、そういうＩＰＯもあるのだと十分に理解しておくことが「転ばぬ先の杖」になるだろう。

ROE＆配当利回りは株価予想には使えない

ROEや配当利回りが高い銘柄はパフォーマンスが良いと言われるが、そういう銘柄を数多くパッケージ的に保有した場合の「好成績の後講釈」には使えるかもしれないが、個別株の株価予想には使えない。

最も株価が上昇する時は・・

株価が上昇するには、・・・

１：業績予想が上方修正される（＝ＥＰＳの上方修正）

２：投資家の楽観度合が増す（＝ＰＥＲが拡大する）

・・・・が起こる必要がある。

ベスト・ケースは、１と２が同時に起こる時だ。

そんなことは滅多にない。

その滅多にないことが起こったのが、２０１６年のＮＶＤＡ（↓）でした
https://www.facebook.com/photo.php?fbid=1418394368234086&set=a.138215109585358.29202.100001906080968&type=3&theater
 

最も株価が下落するのは、予想ＥＰＳとＰＥＲの双方が下がる時

順調だと信じていた投資家に、場が引けた後に突然「業績の下方修正」というニュースが舞い込んで来る。

ハシゴを外された投資家は愕然となる。

翌朝の株価は大幅に下がる。場合によってはストップ安する。

業績は、▼10%の下方修正なのに、株価は▼30%も下がる。

下方修正幅を大きく上回る下落の原因はPERの低下だ

例えば・・・・
直前　: 　予想EPS 200円 × 15倍 = 株価3000円

下方修正直後: 予想EPS 180円 ×12倍 = 株価2160円

予想だにしていない状況での業績下方修正は、大幅なPERの低下を引き起こす。

PERの低下とは、投資家の信頼性の低下だ。

失墜した信頼は容易には元には戻らない。

信頼を得るのは長い時間を必要とするが、失うには一瞬で事足りるのだ。

大幅下落を経験した銘柄が長期低迷する理由がここにあるのだ。

業績が多少回復しても、PERは元には戻らないのだ。

直前　: 　予想EPS 200円 × 15倍 = 株価3000円

下方修正直後: 予想EPS 180円 ×12倍 = 株価2160円

その後業績回復しても：予想EPS 200円 ×1３倍 = 株価2600円

いかにＰＥＲという投資家の信頼指数が重要かがわかるだろう。

一方事前に「マズイね、この状況では」などと投資家が懸念していた場合は、下方修正が発表されても大きくは下がらない。

懸念した投資家がそれなりの売却をするので、事前に株価が下がっているからだ

より馬鹿ゲーム

空中戦銘柄に参加する投資家の多くは「より馬鹿ゲーム」をプレイしている。

より馬鹿ゲームとは、「私はこの値段で買う、そして別の投資家がもっと高い株価でこの株を買ってくれるから、私は売り抜ける」から儲かる。

「もっと値上がりした時でも、その値段はオカシイとは思わずに買ってくれる」ような私より馬鹿な人間がいる、という考え方だ。

自分の買う値段が安いから株価が上昇する、というのではない。

株価が安いか高いかは判別できないが、より馬鹿ゲームには勝てる、だから参加する、という心理状態だ。

投資家は安定を高く評価する_1

１：毎年ヒタヒタと５％ずつ利益が増える会社

２：過去３年２０％超の増益で今年も＋２０％増益が期待される会社

３：赤字と大儲けを行ったり来たりする会社だが、今年は＋２０％の増益

４：赤字と大儲けを行ったり来たりする会社だが、今年は＋４０％の増益

１，２，３，４は、それぞれ何倍のPERになるか？

経済や市場など状況が変わればＰＥＲが変化するが、あえて「傾向」という事で回答すれば

１：利益の確実性が高いので、ＰＥＲ＝３０倍

とにかく世界の投資家は「安全、確実」が好きだ。

株式であっても、減益とか赤字などが程遠い企業に対しては非常に高いＰＥＲを付与する。

投資家は安定を高く評価する_2

過去３年２０％超の増益で今年も＋２０％増益が期待される会社

ヒタヒタ５％増益企業の４倍の２０％増益だが、投資家はそんな状況が長く続く事を信用しない、ヒタヒタ５％増益よりも賞味期限が短いと考えるものだ。

過去３年は好業績だが、それより以前を振り返ると赤字だったこともあり、増益率は変動している。

しかし当面の勢いを評価するので、ＰＥＲ＝２８倍

つまり、ヒタヒタ５％増益企業よりも低く評価されてしまうのだ。

人間は、それほどまでに不安定さを嫌うものだ

投資家は安定を高く評価する_3

１：毎年ヒタヒタと５％ずつ利益が増える会社

２：過去３年２０％超の増益で今年も＋２０％増益が期待される会社

３：赤字と大儲けを行ったり来たりする会社だが、今年は＋２０％の増益

４：赤字と大儲けを行ったり来たりする会社だが、今年は＋４０％の増益

3と4は、前述したようにPERではなく、PBRを使う方が投資判断的には適している

それでも、あえてPERで表現すれば以下のようになる

赤字業績の時：PERは存在しない、もしくはマイナスのPER になる

業績予想が水面上に浮上した初期：PER=60倍

これが、3に該当する

復活が明確になり上り調子の時：PER=12倍

これが、4に該当する

ピーク・アウトが始まる直前（頂点）：PER=6倍

つまり、株価は稼動率とそれが生み出す将来利益を見ながら動いている。いくら景気が良くても工場のキャパという天井があるからだ。

だから、PERの推移を見れば最高の時（＝ピーク・アウトが始まる直前の瞬）が、PERが最も低くなる。

しかも、その時の株価は既にかなり下がっている、何故なら「過去の業績変動パターンを知る」投資家はピークの後に来るものを認識して売り始めるからだ。

重要なことは、1、2という企業と、3、4という企業は同じ投資尺度で測定するのは不適当だということなのだ

そんな使い分けなんて面倒臭い、誰かがルールを決めれば良いのに、、、というのは「お上に依存する」考え方で良くない。

市場は多くの投資家が切磋琢磨しながら「儲けたいという欲望」をぶつけ合っている生命体みたいなものだ。

株式市場は、各投資家の創意工夫で各自が投資判断を下して競い合うという意味で、フェアな場所なのだ

インデックスの問題点

世界の株式市場を横ぐしでPER比較して、USよりも日本は割安だ、もしくはその反対、などと論評する人がいる。

春山はナンセンスだと思っている。

各国市場の政治経済の状況、インデックスを構成する企業群の違いを無視して、単純に横並び比較して、割高/割安などと論じるのは不適当なのだ。

例えば、

A国；1、2類企業、80％ 3、4類企業、20％

B国；1、2類企業、70％ 3、4類企業、30％

上記のような2カ国をPERなどで横串比較ができないことは明白だ

一般的には、「１，２企業のPER　＞　３，４企業のPER」なので、自然体で計算すれば、A国のPER　＞　B国のPER、ということになる。

しかも、３，４のPERが最も低いのは、頂点時である。つまり最も危険、一番割高な時である。

半面、１，２のような企業は、素直にPERの高い低いで考えてよいだろう。ただし同一市場内でだ。

市場、国が異なれば、似たような企業、似たようなビジネスでも異なるPERになるからだ。

たとえば、金利が低いC国（例えば、５年金利＝２％）と高いD国（４％）の場合、経済算数的には、「高いC国のPER　＜　低いD国のPER」となる。

そして重要なことは、今後の金利動向が「C国は低下する、D国は上昇する」のであれば、D国は低いPERにも関わらず危険、割高なのだ。